美债史诗级多空对决上演 美国金融市场稳定性再遇大考

　　21世纪经济报道记者  陈植  上海报道

　　美债市场史诗级多空对决正在上演。

　　截至11月8日18时，10年期美债收益率徘徊在4.577%附近，较10月创下的5.02%年内高点明显回落，这意味着过去一周美债价格正大幅回升。

　　但这对美债空头而言，绝不是好消息。

　　“它可能会引发美债空头资金争相止损平仓，引发踩踏式行情，导致众多押注美债价格下跌的对冲基金巨亏离场。”一位华尔街对冲基金经理向记者透露，鉴于当前美债净空头头寸极度庞大且迭创历史新高，这场美债多空对决对美国金融市场的冲击可能极其巨大。

　　美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的最新数据显示，截至10月31日，杠杆基金的美国国债期货净空头头寸达到2006年以来的最高水平。

　　在麦格理集团策略分析师Gareth Berry表示，11月前，美国国债的空头头寸达到了极端，这场狙击空头行情是一场迟早会发生的“意外”。

　　记者多方了解到，华尔街之所以突然掀起狙击美债空头潮，一个重要原因是上周美联储释放鸽派信号与美国财政部四季度发债规模低于预期，令市场骤然意识到美债收益率被严重高估，纷纷抄底买涨美债价格押注美债收益率回落。

　　“但是，这种美债市场多空对决可能加剧当前美国金融市场的脆弱性。”上述华尔街对冲基金经理直言，当前越来越多华尔街对冲基金担心若美债价格持续上涨（美债收益率回落），将触发对冲基金高杠杆美债期现基差交易头寸的大幅止损与强制平仓，不但导致金融市场剧烈波动，还可能令美债市场流动性骤然“消失”，触发更剧烈的系统性风险。

　　本周，美联储理事库克（Lisa Cook）表示，她正关注可能发生金融市场风险的多种场景，包括货币市场基金和对冲基金等非银行金融机构的流动性错配、债务拖欠率、以及美国国债市场运作。

　　库克专门提到近期日益受到追捧欢迎的美国国债期现基差交易。在她看来，由于这种基差交易往往杠杆率很高，若发生融资冲击或美债价格波动加剧，可能迫使对冲基金面临投资亏损而骤然平仓，增加美国金融市场不稳定性。

　　一位美债经纪商向记者透露，面对这种状况，未来美联储与美国财政部可能会通过公开市场操作，向美债市场提供必要的交易流动性以防止美债市场流动性“消失”状况出现，否则美国金融市场将面临不亚于2020年初美元荒的冲击，给美国经济软着陆与美国金融市场稳定构成巨大拖累。

　　美债市场交易风向“变脸”

　　记者获悉，11月前，空头资金一度“掌控”美债市场定价权。

　　CFTC数据显示，截至10月31日，杠杆基金持有的美国国债期货净空头头寸达到2006年以来的最高水平。

　　究其原因，是对冲基金们一度认为美联储会将高利率延续更长时间，加之市场担忧美国财政部仍会超预期发债填补巨额财政赤字，令投资机构普遍认为美债收益率将在很长时间保持高位运行。

　　“这背后，美债期现基差交易起到很大推波助澜的作用。”前述华尔街对冲基金经理向记者透露。所谓美债期现基差交易，主要是对冲基金押注美债期货-现货之间的基差涨跌，博取超额高回报。此前受美联储释放鹰派加息信号与三季度美国财政部超预期发债等因素影响，越来越多对冲基金一面买跌美债价格，一面沽空美债期货，通过押注基差扩大赚取超额高回报。由于这类基差交易杠杆率极高，美债空头规模随之持续增加且不断迭创新高。

　　但是，随着上周美联储突然释放鸽派信号与美国财政部四季度发债规模低于市场，市场风向骤然转向——越来越多投资机构发现美债收益率可能被严重高估（即美债价格被低估），转而纷纷抄底买涨美债价格。

　　Pendal Group固定收益策略主管Amy Xie Patrick表示，鉴于当前高企的美债收益率，她认为美债价格会较大回升空间，理由是巴以冲突升级与美国经济日益陷入衰退，将令美债的避险价值凸显，带动美债价格回升与收益率下跌。

　　上述美债经纪商向记者透露，上周起，美债市场的抄底资金日益增多，但大部分抄底交易主要来自对冲基金的美债空头回补操作。毕竟，在美联储释放鸽派信号与美国财政部四季度发债规模低于市场后，市场共识正在迅速破裂——以往华尔街资本一致认为美债收益率将持续高位运行，如今部分资本选择了“叛逃”。

　　这令美债市场史诗级多空对决骤然上演。

　　记者获悉，为了防止美债价格上涨令自身美债空头头寸遭遇更大亏损，不少通过极高杠杆开展基差交易的对冲基金寻找各种理由加仓美债空头，比如在隔夜美联储官员再度暗示可能进一步加息，他们又迅速加仓美债空头头寸以拉高美债收益率。

　　然而，当前抄底买涨资金似乎略占上风——随着越来越多抄底资金流入，美债收益率仍在持续回落。这背后，是抄底资金认为一个千载难逢的狙击美债空头机会，若能逼迫更多美债空头资金强制止损平仓离场，他们的收益将更加可观。

　　与此对应的是，上周iShares 20+ Year Treasury Bond ETF（TLT）看涨期权的买入资金骤增，表明抄底买涨美债价格的资金正越战越勇，期望通过买入看涨美债期权收获更高回报。

　　“对美国金融监管部门而言，这场美债史诗级多空对决正在引发未知的市场风险。”这位美债经纪商直言。尤其当高杠杆美债期现基差交易遭遇巨额亏损而大面积强制平仓，进而导致众多投资机构巨亏清盘时，美国金融市场又将处于风声鹤唳之中。

　　负面冲击“浮出水面”

　　值得注意的是，美债市场史诗级多空对决的负面冲击已悄然显现。

　　数据显示，在过去一周美债收益率连续回调的情况下，美国国债交易流动性正在进一步恶化，令美国国债流动性处于2010年以来的最差水平。

　　具体而言，近日基差交易强制止损平仓盘明显高于抄底资金，导致做市商发现部分美债交易指令难以撮合成交，只能先自己充当对手盘交易对手以维持交易流动性。但而之，这些做市商也感到力不从心，令美债交易流动性相应减弱。

　　“美债交易流动性若持续恶化，可能会引发一系列多米诺效应。比如全球金融机构都是通过美债质押获取美元流动性，若美债缺乏流动性，银行机构就不愿接受美债作为抵押物提供美元资金，可能导致美元荒状况再现。”前述华尔街对冲基金经理指出。此外，若美债市场流动性缺失而导致美债价格超预期剧烈波动，可能会触发更多基差交易止损强制平仓，如此美债市场将骤然陷入巨烦。

　　值得注意的是，美联储也意识到这个潜在风险。

　　美联储此前发布研究报告指出，对冲基金可能已增加高杠杆美债期现基差交易头寸，此举对金融稳定构成风险。如果这类基差交易头寸快速上升，对冲基金所持有的大量风险敞口将再度构成影响金融市场稳定的脆弱性因素。

　　这份报告还指出，当前美债市场交易状况与2018年-2019年的情况相似。当时美联储加息提振了资产管理公司的对冲需求，吸引美债期现基差交易迅速增长。但在2020年初疫情发生后，大量资金纷纷转向避险资产并撤出基差交易，从而引发美债市场失稳，迫使美联储提供数万亿美元资金“拯救”美债市场。

　　美联储理事库克指出，在放大与金融环境收紧和经济活动放缓相关的压力方面，对冲基金等非银行金融机构的脆弱性可能起关键作用。

　　她表示，自己正关注高杠杆基差交易将如何影响美国国债市场。

　　记者多方了解到，面对美债市场史诗级多空对决所引发的金融市场不稳定性风险，华尔街对冲基金都在寄希望美联储与美国财政部会在关键时刻果断出手，向美债市场注入资金以维持美债市场交易流动性，避免“最坏状况”发生。

　　“这可能是一把双刃剑。如美联储像2020年疫情爆发初期般向金融市场注入数万亿美元以解决美债市场流动性消失问题，此举很可能导致美债价格进一步上涨与美债收益率大幅回落，如此更多基差交易与美债空头头寸将被迫止损强制平仓，造成更多投资机构巨亏破产与金融市场持续剧烈波动，反而增加了美国金融市场不稳定性。”这位华尔街对冲基金经理分析说。

　　（作者：陈植 编辑：李玉敏）